智库建议

钟瞻妍 | 房地产系列研究之一:“以时间换空间����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������”,房地产进入平台探底期
发布日期:2024-07-30 作者:钟瞻妍 信息来源:中咨智库 访问次数: 字号:[ ]

房地产是宏观经济研究的重要领域,深入研判����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������房地产发展历史、走势和相����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������关因素,在当前具有很强的现实意义。本文《����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������“以时间换空间”,房地产进入平台探����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������底期》是房地产系列研究之一,研究认为,当前我����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������国房地产市场发展进入新平台期,新增商品房需求将呈����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������现“L”型回落趋势,主流房����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������企正在探索房地产发展新模式,地产潜����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������在衍生风险需持续监测,未来政策仍以����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������时间换空间,政策工具箱将����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������适时打开。

01 我国房地产进入第五阶段:寻找新的平����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������台期

第一阶段:1998—2007年,地产发展的黄金十年,消费����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������需求驱动的商品房市场化阶段,房地产投资平均增速����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������24%,商品房销售面积平均增速20%����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������,行业毛利润率平均水平31%,2008年����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������的居民杠杆率18.5%。

第二阶段:2008—2016年,地产发����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������展的白银十年,投资需求驱动房地产����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������市场稳定发展期,居民大幅加杠杆,房地产投资平均����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������增速下降至18.5%,商品房销售面����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������积平均增速下降至9.4%,行业毛����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������利润率下降至27%,居民杠杆率上升至42.7����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������%,企业进入金融驱动的高周转模式。

第三阶段:2017—2021年,房住不炒政策驱动����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������的结构性分化期,房地产投����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������资平均增速下降至8.1%,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������商品房销售面积的规模稳定在17亿平方米,增����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������速趋缓,但城市间的分化和周期����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������轮动明显加快,三、四线城市趋冷,一、二线窄����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������幅波动。

第四阶段:2021年7月—2024年5月,去杠杆����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������政策驱动加速下滑期,开启了房地产“去金融化”����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������进程,商品住宅销售面积从15.7亿平����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������方米下降至9.5亿平方米,房价����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������全面下降,居民杠杆率达到64.1����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������2%。

第五阶段:2024年5月开始进入寻找新的平台����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������期阶段,“517政策”后,一系列房地����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������产政策出台表明政策转向态度明确,����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������其目标是落实守住不发生系统性风����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������险底线,但不会重走“涨价去����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������库存”的老路。2024年6月以来,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������房地产行业虽持续处于深度调整过程中,但����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������主要行业指标跌幅有所收窄,2024年����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������上半年房地产开发投资同比下降1����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������0.1%,但二季度房地产开发����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������投资较一季度增加37.9%,较去年同期减少6.5����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������%,这表明季度内开发投资虽同比持续下跌,但����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������跌幅低位趋稳;房屋新开工����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������规模仍处历史低位,同比跌幅逐月收窄,二季度����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������新开工面积20740万平方米,较上季度增����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������加20.0%,同比减少19.5%;二季度����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������,全国商品房销售面积25248万平方米,较����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������上季度增加11.4%,同比减少14.6%,商品����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������房销售金额25778亿元,较上季度增加2����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������2.7%,同比减少20.8%,新建商品房销售面积����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������及金额同比跌幅较上季度末有所收窄;国房景气指����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������数从一季度末的92.07回调至92.11。

图1  我国房地产开发投����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������资完成情况 

(单位:亿元,%)

02 我国新增商品房需求将呈现“L”型回落趋势,预计年����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������均新增需求中枢约为9.3亿平方米,需求增速中枢为����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������-3.6%,投资增速中枢为-1.4%

从房地产销售的预测框架来看,商品房两大属性=居住����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������+投资。在全面去金融化趋势下,假设投资需求为0����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������,则新建商品房需求=新增刚性需求(适龄购房人口+����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������城镇化率)+新增改善需求(人均居住����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������面积)+新增更新需求(旧改、棚改����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������)-存量房供给-新建保障����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������性住房,人口负增长、城镇化����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������率增速放缓、人均住房面积提升带来刚性(2.9亿����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������平方米/年)和改善需求(3.7亿����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������平方米/年)下降,但旧房更新需求(2.7亿平方����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������米/年)和新建保障性住房增加,带����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������来新增商品房需求逐年回落,但斜率����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������趋缓。总体来看,我国新型城镇化仍在持续推进,房����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������地产高质量发展还有相当大的空间。

图2  我国住房总需求及����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������其构成的预测

(单位:亿平方米)

注:根据任泽平研究团队《中国住房需求测算����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������2024》模型修正估算。

03 目前房地产行业基本面仍处于下行阶段,供����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������需两端下行趋势仍然严峻,但市场出����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������现了“筑底”信号

2024年上半年,房地产行业基本面����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������仍处于下行阶段,但得益于����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������短期从中央到地方利好新政刺激,销售面积、金额同����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������比降幅略有收窄,新开工、竣工止跌����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������企稳,6月市场开始出现“筑底”信号,但这����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������不是拐点信号,市场仍处于下行阶段。����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������2024年1-6月,全国商品房����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������销售面积4.79亿平米,同比下降19.0%;商品����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������房销售额4.71万亿元,同����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������比下降25.0%;从6月单月数据来看,商品房����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������销售面积为1.13亿平方米,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������环比上涨52.5%;商品房销售额为1.15万����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������亿元,环比上涨50.9%。截至2024年6月末,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������商品房待售面积73894万平方米,同比增长15����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������.2%,其中,住宅待售面积增长23����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������.5%,库存压力严峻。1-6月,中指����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������355城住宅土地成交面积和����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������金额分别同比下降38.1%和44.3%;房屋����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������新开工面积3.80亿平方米,同比下����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������降23.7%;房屋竣工面积2.65亿平方米,����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������同比下降21.8%。本轮房地产去库存面临����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������更大压力,去化周期2024年6月已达����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������到23.8个月。房价深度调整,截至2024年6����� �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������月连续26个月负增长,根据中原领先����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������指数可知,目前一线城市二手房房价平均降幅达����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������25%。国家金融监管总局数据显����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������示,今年5月份首套房贷平均利率3.4����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������5%,二套房贷平均利率3.9%,分别比上年同����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������期下降0.55和1个百分点,达到2008����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������年以来的最低值。

图3  我国商品房����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������库存变化情况

(单位:万平方米,%)

进一步市场区分来看,重点城市在����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������以价换量、政策优化带动下,二手房市场表现����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������明显好于新房市场,根据中指数据,2024年1-5����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������月,重点25城二手住宅成交套数同比����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������下降12.9%,而同口径����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������新房成交套数下降42.7%;6月����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������以来,二手房周均成交套数较上年同期增长24.����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ�������1%。供给因素、保交楼、����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������定价差异是新房与二手房走势分化的主要原因,部����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������分二线城市的二手房均价已经较新房低15%。这就����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������导致传统的需求支持政策(限购限贷����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������放松、利率下降等)可能会让购房需求优����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������先流入二手房市场,而非新房市����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������场。因此,如果居民价格预期持续走低����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������,此前居民购买的非刚需住房或将����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ�������逐步形成二手房供给,并通����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������过较新房更低的定价形成竞争优势,即便新房库����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������存已降至一个相对合理的水平,二手房供给顺周����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������期走高也将对价格预期形成压制。����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������因此在当前市场条件下判断房价拐点,需要����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������高度关注二手房挂牌去化周期走势。

表1 一线及部分二线城市新房及二手房成交套数

注:数据来自中指、克而瑞、中金相关报告

04 “高负债、高周转、高杠杆”的经营模式已经淡出����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������市场,主流房企正在探索房����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������地产发展新模式

中共中央举行新闻发布会解����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������读党的二十届三中全会精神时提出,加快构建房����� �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������地产发展新模式,消除过去“高负����� �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������债、高周转、高杠杆”的模式弊端,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������建设适应人民群众新期待的“好房子”,更好满足����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������刚性和改善性住房需求,并建立与之相适应����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������的融资、财税、土地、销售等����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������基础性制度。自2021年7月����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ�������至今,经历三年调整后,房地产行业回归����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������正轨,“去库存”和“好房子”成����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������为主流房地产企业的两个新主题。主流房企����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������推出了全新的“好房子”战略,围绕“绿色、低����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������碳、智能、安全”四个关键词体系化升级好房子标准,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������例如绿城“好房子”的6大要素——“高颜值、极����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������贤惠、最聪明,房低碳、全周期、人健康”;����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������华润置地从人本观、自然观、城市观、美学观、性����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������能观、适配观、工艺观、智慧观、����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������服务观九个维度重新定义“好房子”。

05 本轮房地产政策全面优化类似于201����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������4Q3

本轮房地产周期下行呈现链式降温和多方����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������负循环叠加效应,政策“小步快����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������走”难破负循环。政策宽松始于2022年11����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������月开始的一系列融资支持政策和需求侧放松政策����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������,但落地支持受限、调整幅度有限等问题持续存在,难����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������以打破行业负循环。这一轮政策明显加码,涵����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������盖了供需两端四项政策,显示出政府对房地产市����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������场全面优化的意图。这让市场第一反应是����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������复刻2012—2017年的成����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������功经验,在2013年打破����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������刚性兑付导致的信用政策偏紧之后、以降����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������准降息打开了信用宽松的预期,并通����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������过居民端政策放松带来了一次预����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������期的极大修复。当前信贷相关数据表现����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������欠佳,整体处于同比少增的状态,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������有点类似于2014年三季度的场景。

图4 我国个人住房贷款余额变化情况

(单位:万亿元,%)

06 需求侧政策效果结构分化,但总量效果不强

本轮下行周期以来,房地产政策����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������经历了四轮调整完善,“517”新政后,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������“稳需求”政策框架进一步明晰,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������但总量效果不强、且未能扭转价格走势。(1)百����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ�������城平均首套房贷利率已经累计下行215����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������个基点至3.59%,房贷利率下����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������限取消;(2)截至6月底,上海、深圳、广州����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������等多数城市均出台实施细则,除北上广深、天津仍����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������有部分限购措施(限购标准已经����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������有所放宽)外,多数城市房地产市场已取消限购;(����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������3)在全国首付比例下限首次下调至����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������首套15%/二套25%后,除北上深外所有重����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������点城市均已跟进调整。然而,政策更为利好一、二����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������线城市,具有一定示范效应,但前提是居民购房����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������意愿增长。2024年上半年,一线城市新建商����� �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������品住宅成交面积同比下降约三成,降幅在各线城市中最����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������小;而多数二线、三四线代表城市新建商品住宅成交����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������面积同比下降均约四成,调整压����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������力仍较大。究其本质,本轮周期下居����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������民购房意愿与2015—2017年不����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������同,2015年是建立在互联网和股市泡沫造富效应的����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������基础上。本轮居民杠杆空间明显更小,目����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������前经济复苏缺乏弹性,互联网、医疗、金融、房地产全����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������面去杠杆,不合理的高收入����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������预期被压制,预计影响总量效果。

07 继2016年棚改货币化安置后,重启供给端“去����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������库存”,但政策有诸多“堵点����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������”需要解决

若要将全国去化周期降至18个月,预计需要资金����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������超过5万亿元,此次中国人民银行3����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������000亿元保障性住房再贷款预计带����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������动5000亿元银行存款,具有较强����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������的信号作用。预计政府收储将以小户型存量新房为����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������主,集中于高库存且保障性住房缺口����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������较大的城市,但目前政策存在三大堵点:第一,����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������收储要求地方政府的资金支持,但目前除了部分一����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������二线城市具有加杠杆空间外,多数地方政府加杠����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������杆能力有限;第二,部分城市成本收益不匹配导����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������致项目推进有难度,保障性住房再贷款政策����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������利率1.75%,考虑商业银行运营成本和房屋装修成����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������本预计要求收购成本在2.75%����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������以上,这就对配租型保障性住房的租金����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������回报率有一定要求,而202����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������4年6月上海、深圳、广州、北京的����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������二手房租金回报率分别仅为����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������1.75%、1.64%、����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������1.68%、1.48%,租金无法覆盖����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������利息支出及运营维护成本,除非收购价格在6����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������折以下;第三,保障性住房需求与商品房����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������库存之间存在错位,2023年人����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������口净流入城市主要是广州、东莞、成都、苏州、佛����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������山、武汉、杭州等一二线城市,这就意味����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������着保障性住房缺口大的也是这些城市,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������而去库存紧迫性高的是三四线城市。因此,本轮政府收����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������储去库存的效果可能弱于上一轮棚改货币化政����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������策。

图5 北上广深二手住宅租金回报����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������率

(单位:%)

08 市场预期转向情况下,地产股超跌反弹,但政策最利����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������好的是地方城投

作为收储主体,地方城投和地����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������方国有企业将获得长期利好;作为����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������被收购方的房地产开发商短期内����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������估值超跌反弹,但持续性不足,����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������除非还持有优质的存量土储;房地����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������产产业链重要节点上的配套企业受����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������短期利好,但考虑到销售增长有限,对全����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������国性产业链企业的利好不易����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������持续,以情绪价值为主,更多利����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������好于地方性配套企业。目前政策短期����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������高点已到,政策预期驱动估值阶段性提����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������升期已过,后续将进入楼市数据跟踪期,重点观察以北����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������京、上海等核心城市房价能否企稳、主����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������要政策驱动市场供需关系是否得到改善。

09 房地产的潜在衍生风险不可忽视,重点风险需持����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������续监测

党的二十届三中全会明确指出,要统筹����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������好发展和安全,落实好防范化解����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������领域风险的各项举措。当前房地产市场正处于����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������政策不断发挥作用、跌幅逐步收窄的����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������探底过程中,但考虑到供求关系的新趋势����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������变化,房地产的潜在衍生风险仍不可忽视。(1����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������)保交楼风险在化解过程中,需适时关注资金落地投����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������放进度。“保交楼”政策目前已经形����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������成三重风险防控机制,包括政策性银行专项借款����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������支持已售、逾期、难交付项目,基����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ�������于“白名单”项目的房地产融资协同机制,专项收购已����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������建成未出售的商品房机制。����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������(2)房企信用风险仍需关注,未出险上市非����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������国企房企的公开债兑付压力和部分杠����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������杆率偏高的国央企房企的经����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������营压力是重点。(3)资金信托等涉房非标金融产����� �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������品风险以及按揭违约风险敞口的被动����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������放大。房地产市场能否软着陆,决定了我国经济增����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������速换挡能否成功。

10 未来政策仍将以时间换空间,政策工具箱将适时打开����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������

当前住房的消费品属性与保交楼、防风险����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������的主框架未变,收储政策仍以从实际出发、酌情以合����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������理价格为约束,未来仍要坚持消化����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������存量和优化增量相结合,进一����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������步落实和完善房地产新政策,切实做好����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������保交楼工作,盘活存量商品房����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������和土地资源。未来如果楼市����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ�������基本面不及预期,政策工具箱还将继续打开。需求侧政����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������策工具包括:一线城市全面放����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������开“四限政策”;财税政策配套跟上,例如购房税费����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������优惠、个税住房贷款专项抵扣政策等;����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������存量房地产贷款利率调整跟进。供给侧政策工具包括����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������:建立健全“人地钱挂钩”政策,匹配����� �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ����������� �������Ƴ�������刚性和改善性需求;中央政府加大对地方政府的支持力����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������度,通过PSL、专项债、特别国债等����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������方式扩大收储资金;改革房地产����� �������Ƴ������������ �������Ƴ����������� �������Ƴ������������ �������Ƴ�������开发融资方式和商品房预售制度;实施中国版QE,����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������直接购买银行、地产的不良资产����� �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ������������ �������Ƴ�������。